НАЗАД
Долгая дорога к рынку
Нефтяные компании быстро
перенимают у западных конкурентов
стандарты управления, принятые в
западном бизнесе, но до мировой элиты
им всё еще далеко.
За последние два месяца российские
нефтяные компании достигли весьма
впечатляющего прогресса в освоении
международным стандартов
корпоративного управления. ЛУКОЙЛ
заявил о начале реализации
долгосрочной программы снижения
издержек и выделения из своей
структуры непрофильных активов. "Сургутнефтегаз"
обнародовал финансовую отчетность по US
GAAP за 1999-2000 г.г. и обещал до конца года
приступить к публикации
ежеквартальных финансовых отчетов по
той же системе. ЮКОС раскрыл сведения о
составе акционеров, что необходимо для
размещения ADR 3-го уровня и включения в
листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Лидеры отрасли, наконец, поняли, что
для того, чтобы не потерять темпы
развития, нужно переходить на принятые
во всем мире стандарты корпоративного
управления. Первой компанией, которая
занялась капиталистической
перестройкой, стала "Сибнефть",
которая еще в 1998 году перешла на
международные стандарты
бухгалтерского учета, ввела
независимых членов в совет директоров
и приняла устав корпоративного
управления. Потом, правда, выяснилось,
что финансовая отчетность "Сибнефти"
страдает неполнотой, а независимых
членов совета директоров можно назвать
так лишь весьма условно.
В 2000 году лидерство в продвижении к
цивилизованным нормам управления
перехватил ЮКОС. Решив исправить
репутацию компании, подмоченную в годы
борьбы с миноритарными акционерами и
увода активов в оффшоры, акционеры
ЮКОСа поставили перед собой цель еще
раз доказать известный принцип,
гласящий, что у финансовых рынков
короткая память. И это им блестяще
удалось. Отраслевые аналитики,
поносившие ЮКОС в конце 90-х годов за
циничное отношение к миноритарным
акционерам, вскоре поняли, что компания
твердо встала на путь исправления и
становится наиболее привлекательной
"голубой фишкой" российского
фондового рынка, после чего резко
сменили тональность своих
комментариев.
Сегодня ЮКОС остается лидером
фондового рынка. "За пару лет ЮКОС
превратился из изгоя в фаворита
инвесторов. Своим примером компания
буквально вынуждает своих конкурентов
изменять корпоративную политику, -
говорит Григорий Выгон, ведущий
специалист Института финансовых
исследований. - Если бы не ЮКОС, все бы
до сих пор продолжали платить
смехотворные дивиденды, издеваться над
миноритарными акционерами, кормить
инвесторов псевдо-отчетностью, местами
напоминающую GAAP, и жаловаться на
несправедливость фондового рынка,
упорно не желающего замечать их
выдающиеся производственные успехи".
Таблица 1. Движение российских
нефтяных компаний к мировым стандартам
корпоративного управления.
|
Показатель
|
Лукойл
|
ЮКОС
|
Сургут-нефтегаз
|
ТНК1
|
Сибнефть
|
Татнефть
|
|
Выделение непрофильных
активов из структуры компании
|
2001
|
1998
|
-
|
-
|
1998
|
1997
|
|
Публикация финансовой
отчетности по GAAP
|
1998
|
2000
|
2002
|
-
|
19972
|
1995
|
|
Выплата дивидендов на
уровне не ниже 10% от прибыли
|
1993
|
2002
|
-
|
-
|
2001
|
-
|
|
Независимые члены в СД
|
2002
|
2000
|
-
|
-
|
1998
|
-
|
|
Кодекс корпоративного
управления
|
-
|
2000
|
-
|
-
|
1998
|
-
|
|
Выпуск АДР
|
1996
|
2001
|
-
|
-
|
1999
|
1996
|
|
Раскрытие информации о
структуре собственности
|
-
|
2002
|
-
|
-
|
-
|
-
|
|
Выход основных
собственников из состава
менеджмента
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
|
Повышение free float до 25%
|
2000
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
|
Возможность рядовых
акционеров влиять на уровень
компенсации менеджеров
|
2001
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
1 ТНК в 1998 г. опубликовала
финансовую отчетность, потом
прекратила эту практику
2 Качество отчетности,
представленной "Сибнефтью" в 1998 г.,
не удовлетворило ряд отраслевых
аналитиков.
Награда за щедрость
Таблица 1 позволяет понять, в какой
точке движения к цивилизованному рынку
находятся ведущие российские нефтяные
компании. Пионеры освоения
международных стандартов - "Сибнефть"
и ЮКОС - уже успели провести
реструктуризацию, избавиться от
непрофильных активов, сократить
персонал, внедрить передовые
технологии и резко снизить издержки
производства. Они первыми начали резко
наращивать размеры дивидендов,
раскрывать информацию отраслевым
аналитикам и культивировать
цивилизованный корпоративный имидж в
стране и за рубежом.
ЛУКОЙЛ, "Сургутнефтегаз" и
другие компании, заботившиеся в первую
очередь о развитии производства, не
сразу сориентировались в ситуации.
Только в этом году они, признав свои
ошибки, пошли по стопам ЮКОСа и "Сибнефти".
Нет сомнений в том, что по этому же пути
рано или поздно последуют и другие
российские компании. Выгодность
следования цивилизованным правилам
наглядно продемонстрировала "Сибнефть".
В 2001 г. основные акционеры выплатили
дивиденды в размере около 1 млрд долл.
Миноритарии, владеющие примерно 12%
акций, получили более 100 млн долл. в виде
дивидендов. Однако рост капитализации
компании привел к тому, что уже в этом
году 1% акций компании был продан
примерно за те же деньги, что получили
миноритарии.
Рынок пристально следит за тем, как
нефтяные компании осваивают
цивилизованные методы управления.
Когда представители ЛУКОЙЛа объявили о
начале программы избавления от
непрофильных активов, акции компании
взлетели на 5%. Такая же реакция рынка
была зафиксирована после того, как "Сургутнефтегаз"
в конце мая сообщил о намерении принять
программу улучшения корпоративного
имиджа. Критерии прозрачности,
информационной открытости и
эффективности менеджмента положены в
основу конкурса "Российский ТЭК-2002",
организованного Московским
международным нефтегазовым клубом и
агентством RusEnergy. В мае концепция
конкурса была поддержана такими
компаниями, как ЛУКОЙЛ, "Газпром",
"Сибнефть" и другими.
Заработал - отдай
Тем не менее, разрыв в капитализации
между российскими и западными
компаниями все еще сохраняется.
Иностранные инвесторы пока не
воспринимают российские компании
наравне с западными. Тому есть две
причины. Во-первых, даже лидеры
российского фондового рынка пока
заметно уступают западным аналогам по
таким показателям, как free float, доля
прибыли, направляемая на дивиденды,
прозрачность структуры собственности,
информационная открытость. Во-вторых,
сохраняются страновые риски, которые
не позволяют российским компаниям
занять то место на международных
финансовых рынках, которого они
реально достойны.
Одним из наиболее существенных
недостатков российских компаний
остается низкая доля акций в свободном
обращении. Чем ниже free float, тем выше
способность эмитента и связанных с ним
структур манипулировать рынком, а
значит, выше и риски портфельных
инвесторов купить акции по
искусственно завышенной цене. По
мнению Александра Корчагина,
начальника аналитического отдела ИК
"Проспект", размер free float у
российских компаний пока явно
недостаточен. Например, у ЮКОСа этот
показатель равен 20-25%, у ТНК - 10-15%, у "Сибнефти"
- 15%. Сейчас самый большой free float имеет
ЛУКОЙЛ. Как ни странно, это послужило
одной из причин, по которой его
капитализация росла не такими
впечатляющими темпами, как у ЮКОСа и
"Сибнефти", которые, по-видимому,
смогли, помимо фундаментальных
показателей, использовать эффект "узкого
горла".
Далеко не всех иностранных
инвесторов устраивает размер
дивидендов, выплачиваемых российскими
компаниями. "Дивиденды - главный
показатель того, как компания делится
прибылью с акционерами, единственный [с
точки зрения порфельных инвесторов - RE]
цифровой индикатор качества
корпоративного управления", -
считает Стивен Дашевский, аналитик ИК
"Атон". У ЛУКОЙЛа, "Сибнефти",
ЮКОСа и "Газпрома" дивиденды как
процент от прибыли составляют около 15% (хотя
в разовом порядке "Сибнефть"
выплатила около 90% прибыли в 2001 г.). У "Сургутнефтегаза"
и "Татнефти" - от 2% до 5%. В то же у
западных компаний этот показатель
колеблется в диапазоне от 30% до 70%.
"Более высокий уровень удержания
прибыли в России во многом объясняется
лучшими перспективами роста добычи и
более высокими потребностями в
инвестициях, - комментирует Дашевский. -
Тем не менее, российским компаниям
необходимо увеличить уровень
дивидендных выплат, если они
действительно хотят соответствовать
мировым стандартам". Особенно это
относится к такой компании, как "Сургутнефтегаз",
которая отличается блестящими
фундаментальными показателями, но
крупно проигрывает лидерам рынка из-за
упорного нежелания делиться прибылью с
акционерами.
Богатство не порок
Еще одной причиной недоверия
инвесторов к русским "голубым фишкам"
является непрозрачность структуры
собственности. Лишь ЮКОС решился в июне
раскрыть состав акционеров,
контролирующих компанию. Ни "Сибнефть",
ни ЛУКОЙЛ, ни "Сургутнефтегаз"
пока даже не объявили о намерении
сделать это. В то же время, основные
акционеры широко представлены в рядах
топ-менеджеров во всех ведущих
компаниях, за исключением, видимо, "Сибнефти"
(состав акционеров этой компании
официально не раскрывается). Такое
совмещение чревато конфликтом
интересов. В идеале менеджеры должны в
равной степени служить интересам всех
акционеров. В западных нефтяных
компаниях основные владельцы
практически никогда не выполняют
управленческие функции.
Упомянем и такой недостаток
российских компаний, как отсутствие
диверсификации в источниках дохода.
Если международные гиганты извлекают
основные прибыли из реализации
нефтепродуктов, сжиженного газа и
нефтехимии, и лишь 30-50% доходов у них
приходится на продажу нефти, то наши
компании живут, в основном, на экспорте
сырья. Но в этом случае они подвергают
себя и своих акционеров рискам
значительного снижения прибылей при
ухудшении внешней конъюнктуры. Пока
лишь ЛУКОЙЛ выстроил защиту от
снижения цен на сырье, вложив
значительные средства в
нефтепереработку и сбыт в Восточной
Европе.
Наконец, российские компании заметно
уступают западным конкурентам в
открытости информации, доступности для
СМИ, прозрачности бизнеса для
инвесторов. Например, акционеры
западных компаний, как правило, имеют
право узнать размер зарплаты своих топ-менеджеров
и повлиять на него в случае, если к их
деятельности имеются претензии. Но
узнать, сколько получает руководитель
ЮКОСа или "Сибнефти", рядовым
акционерам этих компаний, не говоря уже
о представителях СМИ, вряд ли удастся.
Как не удастся и повлиять на решения
топ-менеджеров. "Зачастую в
российских нефтяных компаниях при
решении основных корпоративных
вопросов мнение миноритарных
акционеров практически не учитывается",
- констатирует Александр Корчагин.
Вдали от элиты
Есть и множество других нюансов,
которые удерживают российских лидеров
вдали от элиты мирового рынка. Далеко
не все компании объявили о запрете на
использование инсайдерской информации
при покупке акций своими сотрудниками
или аффилированными с ними лицами. Не
везде действует правило, обычное для
западных компаний, согласно которому
компания не имеет права передавать
каким бы то ни было индивидуальным
лицам или организациям
неопубликованную информацию, имеющую
существенное значение для компании.
Иными словами, не соблюдается принцип
равенства субъектов рынка перед
эмитентом.
Наконец, отметим, что при всей
важности соответствия высоким
стандартам корпоративного управления,
рост рыночной капитализации
российских нефтяных компаний зависит и
от страновых рисков, общей ситуации на
развивающихся рынках. По мнению
Александра Блохина, аналитика ИК "Центринвест",
резкий скачок в капитализации
произойдет только после того, как
России (и, соответственно, ее нефтяным
компаниям) присвоят рейтинг на уровне
кредитного, что приведет к наплыву "больших"
денег, так как даст крупным западным
инвестиционным фондам официальную
возможность покупать их акции. Пока
Россия причисляется к развивающимся
рынкам, она будет подвержена резким
приливам и отливам спекулятивного
капитала.
"Учитывая неразвитость
российского фондового рынка, наиболее
"продвинутые" российские нефтяные
компании улучшают корпоративный имидж
не столько для того, чтобы понравиться
участникам фондового рынка, сколько
для облегчения экспансии за рубеж в
плане приобретения новых активов, -
полагает Блохин. - Если в странах СНГ -
традиционной сфере влияния - без
соответствующего имиджа еще как-то
можно обойтись, то в европейских
странах, как показывает опыт, следует
быть "на уровне", чтобы не
создавать себе дополнительных проблем".
Мария Браславская
RusEnergy
